메이커다오(MakerDAO)는 이더리움 블록체인 위에서 작동하는 탈중앙화 금융(DeFi) 생태계다. 이 시스템의 핵심은 DAI라는 스테이블코인이며, 다른 스테이블코인과 달리 법정화폐 준비금으로 담보되지 않는다. DAI의 안정성은 프로토콜 내부에 구현된 스마트 컨트랙트와 경제적 메커니즘의 조합으로 유지된다. 이 연구의 목적은 메이커다오 프로토콜의 거버넌스 토큰인 MKR의 이점과 리스크를 평가하는 데 있다. 연구의 초점은 MKR 토큰의 가치와 프로토콜 채택 사이의 관계를 분석해, 토큰의 가치가 프로토콜 채택과 직접적으로 연관되어 있는지 확인하는 것이다.
메이커다오, 간단한 소개
메이커다오는 달러에 연동된 스테이블코인 DAI를 관리하는 dApp으로, 1 DAI = 1 USD의 비율을 유지한다. 기본적으로 메이커다오는 다양한 암호화폐를 담보로 받아들이며, 사용자는 이를 담보로 DAI를 발행해 원하는 대로 사용할 수 있다.
부실 채권으로부터 프로토콜을 안전하게 지키기 위해 자산별로 발행 가능한 DAI 한도가 설정되어 있다(관련해서 주목할 만한 사례로, CRV 토큰과 머니마켓 AAVE가 얽힌 최근 사건이 있는데, 당시에는 자산별 한도가 따로 마련되어 있지 않았다). 이 한도는 해당 자산의 리스크 허용도에 따라 달라진다. 자산의 위험도가 높을수록 발행 가능한 DAI의 양은 줄어든다. 이 한도는 DAO가 결정하며, 담보로 제공된 자산이 사용자의 부채를 더 이상 충당하지 못할 때 부과되는 청산 수수료도 DAO가 정한다.
프로토콜을 위한 또 다른 보호 장치로, 각 볼트(vault)는 서로 분리되어 있어 하나의 볼트에서 발생한 문제가 dApp 전체로 번지지 않도록 설계되어 있다.
DAI가 페그를 유지하는 방법
앞서 언급한 청산 수수료 외에도 DAI를 발행할 때 부과되는 수수료가 있다. 이 두 수수료는 모두 메이커 버퍼(maker buffer), 즉 프로토콜의 다양한 수익원이 흘러 들어가 DAI를 안정적이고 안전하게 유지하는 대규모 준비금을 재원으로 한다. 버퍼에 쌓인 DAI는 담보가 사용자가 발행한 DAI를 충당하기에 부족할 경우 이를 보충하는 데 쓰인다. 버퍼에 담긴 금액마저 부족하면 새로운 MKR이 발행되어 DAI와 교환하는 경매에 부쳐지며, 이를 통해 부채를 메우고 DAI의 담보 비율을 유지한다.
메이커 버퍼의 수용 한도는 정해져 있다.
DAO가 설정한 버퍼 한도를 DAI가 초과하면 경매에 부쳐진다. 구매자는 프로토콜의 거버넌스 토큰인 MKR로만 경매에 참여할 수 있다. 가장 많은 MKR을 제시한 참가자가 DAI를 획득하고, 제시된 MKR은 재단이 직접 소각한다. 이 절차는 MKR을 희소하게 만들기 위한 것으로, 유통량이 줄어들면 대체로 가치가 상승한다는 원리에 기반한다. 다만 프로토콜의 작동 방식을 설명한 뒤 바로 짚어볼 몇 가지 생각할 점이 있다. 이 과정은 자동으로 이루어지지 않으며, 잉여 DAI를 언제 경매에 부칠지는 재단이 결정한다는 점을 짚어둘 필요가 있다. 대체로, 그리고 당연하게도 재단은 시장이 하락세일 때 바이백을 시작해 더 많은 MKR을 확보해왔다.
메이커 버퍼와 경매: MKR 가격에 미치는 영향
프로토콜의 지속 가능성은 전적으로 경매 시스템에 달려 있으며, 경매는 크게 3가지 유형으로 나뉜다.
잉여 경매: 낙찰자는 버퍼에 쌓인 잉여 DAI를 매수하며, 대금은 MKR로 지불하고 이 MKR은 유통량을 줄이기 위해 소각된다. MKR 가격에는 긍정적으로 작용한다고 여겨진다.
담보 경매: 낙찰자는 청산된 볼트의 담보 자산을 매수하기 위해 DAI로 대금을 지불한다. 이렇게 받은 DAI는 해당 볼트의 미상환 부채를 충당하는 데 쓰이며, 경매라는 특성상 담보 자산은 시장가보다 낮은 가격에 매수되어 부채 격차(갭)를 남기는 것으로 추정된다. MKR 가격에는 중립적이다.
부채 경매: 낙찰자는 담보 경매로도 메우지 못한 미상환 부채를 충당하기 위해 재단이 새로 발행한 MKR을 DAI로 매수한다. 이 과정에서 시스템이 MKR을 발행하므로 유통량이 늘어난다. 이 경매의 참가자는 키퍼(Keeper)라고 불린다. MKR 가격에는 하락 요인으로 작용한다.
MKR의 거버넌스 효용:
MKR 보유자는 DAO에서 투표권을 행사할 수 있으며, 다음과 같은 사안에 투표할 수 있다.
새로운 유형의 자산을 담보로 추가하고 관련 리스크 파라미터를 설정하는 것;
기존 담보 자산 한 종류 이상의 리스크 파라미터를 수정하거나, 기존 담보 자산에 새로운 리스크 파라미터를 추가하는 것;
DSR(Dai 저축 이율)을 변경하는 것;
기본 오라클 세트를 선정하는 것;
비상용 오라클 세트를 선정하는 것;
비상 정지(Emergency Shutdown)를 발동하는 것;
시스템을 업그레이드하는 것.
메이커다오 프로토콜의 리스크
메이커다오는 가장 오래되고 안전한 프로토콜 중 하나지만, 리스크가 전혀 없는 것은 아니다. 고려해야 할 주요 리스크는 다음과 같다.
담보 변동성: 대출은 ETH나 다른 토큰으로 담보되는데, 이들 토큰의 가격은 변동성이 클 수 있다. 담보로 제공된 자산의 가치가 크게 하락하면 청산이 발생할 수 있으며, 이 경우 담보 자산이 미상환 부채를 충당하기 위해 헐값에 매각된다. 이는 자금 손실로 이어진다.
스마트 컨트랙트 리스크: 메이커다오는 다른 모든 dApp과 마찬가지로 작동을 위해 스마트 컨트랙트에 의존한다. 메이커다오의 스마트 컨트랙트는 DeFi 전체에서 가장 많이 검증되고 테스트된 축에 속하지만, 현재로서는 알려지지 않은 취약점이 프로토콜 안에 잠재되어 있을 가능성을 완전히 배제할 수는 없다. 물론 그 가능성은 지금으로서는 매우 낮다.
규제 리스크: 여러 관할권에서 DeFi에 대한 규제 환경이 불확실하며 계속 변화하고 있어, DeFi 전반 또는 메이커다오를 직접 겨냥한 규제 조치가 프로토콜에 부정적인 영향을 미칠 가능성이 있다.
시장 리스크: 코로나19 팬데믹 초기 시장 혼란 속에서, 많은 투자자가 앞다퉈 자산을 시장가에 매도하면서 스테이블코인 DAI는 1.00달러에서 1.11달러까지 상승했다. 반면 비교적 최근인 실버게이트(Silvergate) 파산 사태 때는 간접적인 이유이긴 하나 DAI가 일시적으로 최저 0.88달러까지 거래되기도 했다. 따라서 시장 리스크는 DAI의 페그를 크게 흔들 수 있다.
거버넌스 리스크: 메이커다오의 탈중앙화 운영은 MKR 보유자들이 주도하며, 이 시스템이 정체되거나 훼손될 경우 프로토콜과 이용자 모두 부정적인 영향을 받게 된다.
DAI 세이빙 레이트(DSR)
Dai 세이빙 레이트는 DAI를 스테이킹한 이용자에게 지급되는 이자다.
DSR은 CDP가 지불하는 안정화 수수료, 즉 Dai를 발행(대출)할 때 내는 안정화 수수료와 그 외 수익원을 통해 재원이 마련된다. 최근 재단은 실물자산(Real World Asset)에 주목하고 있으며, 특히 미국 국채는 오늘날 프로토콜의 주요 수익원 중 하나로 자리 잡았다.
메이커 재단은 현재 최적의 금리 정책 전략에 관한 연구를 진행하고 있다. 다만 그 근본 원리는 비교적 단순하다.
DAI의 시장 가격이 1달러보다 낮으면 DSR이 인상된다. 이는 수요를 늘리고 공급을 억제해, 시장 가격을 목표치인 1달러 쪽으로 끌어올리는 효과를 낸다.
DAI의 시장 가격이 1달러보다 높으면 DSR이 인하된다. 이는 수요를 억제하고 공급을 늘려, DAI의 시장 가격을 목표치인 1달러 쪽으로 낮추는 효과를 낸다.
MKR: 펀더멘털은 얼마나 탄탄한가?
프로토콜의 기능이 뛰어나고 DAO가 가장 발전된 축에 속함에도, MKR 토큰에 투자할 만한 가치가 있는지에 대해서는 여전히 의문이 남는다. 프로토콜의 작동 방식을 살펴보며, 토큰이 프로토콜의 운영 상황에 따라 발행되거나 소각되며 거버넌스 토큰으로서의 효용도 논쟁의 여지가 있다는 점을 확인했다. 즉 MKR에 긍정적인 시나리오는 버퍼 안의 DAI가 DAO가 정한 한도를 초과할 때 하나뿐이다. 이때 DAI는 경매에 부쳐져 시장에서 MKR을 모으고, 모인 MKR은 소각된다. 이제 이 절차가 실제로 MKR 가격에 상승 요인이 되는지 파악해야 하며, 이를 위해서는 전통 시장에서 바이백이 왜 효과적인지부터 이해할 필요가 있다.
바이백의 작동 원리
바이백은 전통 시장에서 매우 흔한데, 주주들은 기업의 미래 이익에 대한 평가를 바탕으로 주식을 매수하며 이 이익은 대체로 배당금 형태로 분배되거나 기업 내부에 재투자된다. 후자의 경우, 성장을 가속화해 시장 지위를 강화하고 더 많은 이익을 창출해 이를 분배하거나 재투자하기 위해 배당금을 지급하지 않는다. 결국 주식의 가격은 주주가 받을 권리가 있는 잠재적 배당금에서 비롯된다.
바이백이 전통 시장에서 효과적인 이유는 수학적인 문제다. 바이백은 실제로 EPS(주당순이익)라는 특정 지표에 영향을 미친다. 시장에서 자사주를 매입해 소각하면 투자자 각각이 회사에서 차지하는 지분이 커지고, 그만큼 이익이 더 적은 수의 주주에게 분배되므로 배당도 늘어난다. 이러한 효과는 EPS 지표를 일시적으로 끌어올리며, 이는 저평가된 주식을 시장에서 매수하는 과정을 통해 거의 즉시 재조정되면서 주가 상승과 EPS의 이전 수준 복귀로 이어진다.
메이커다오는 MKR에 대해 어떤 배당금도 지급하지 않는다. MKR은 수익률을 보장하지 않으며, MKR의 EPS는 0이다. 따라서 바이백은 시장에 유통되는 물량을 줄일 뿐, 토큰의 내재적 품질을 높이지는 않는다. 결국 바이백은 시장 국면에 따라 가격 변동성을 한쪽 방향으로든 다른 쪽 방향으로든 키우는 결과를 낳는다. 앞서 언급했듯 바이백은 자동으로 이루어지지 않는다. 잉여 DAI 경매를 언제 시작할지는 재단이 판단하며, 당연히 강세장 국면에서는 이루어지지 않는다. 그렇다면 무엇이 MKR 가격을 끌어올릴 펀더멘털이 될 수 있을까? 단순한 수요와 공급의 법칙만으로 충분할까?
결론
MKR은 장기 투자를 정당화할 만큼 탄탄한 펀더멘털을 갖추고 있다고 보기는 어렵다. 바이백이 만들어내는 잠재적인 미디어발 모멘텀만으로는 앞서 짚은 프로토콜의 리스크를 상쇄하지 못한다. 다만 프로토콜 자체의 견고함은 여전히 확고하며, 만약 MKR이 어떤 식으로든 생산적인 자산으로 발전해 시장의 저평가를 뒷받침할 수학적 지표에 기반한 펀더멘털 평가가 가능해진다면, 프로토콜의 명백한 유효성과 역사를 고려할 때 MKR은 장기 전략 포트폴리오에 담아둘 만한 최고의 자산 중 하나가 될 것이다. SpazioCrypto는 공정하고 깊이 있는 무료 정보와 리서치를 제공하기 위해 노력하고 있으며, 메이커다오 생태계에 대해 함께 배울 수 있어 기쁘게 생각한다. 다른 모든 암호화폐에 관한 더 많은 심층 콘텐츠는 크립토 가이드에서 만나볼 수 있다!
